盈利积极因素初显，逐步开启被动去库

2023年1—4月规上工业企业营收累计同比增速回正，利润累计同比增速持续回升，主要营业收入利润率保持修复，积极因素显现但压力仍存。当前减税降费延续性政策对企业费用的缓解作用有所显现，但仍难以对冲规模效应不足带来的工业企业成本上升。需求修复强于供给疲弱，营收转正实际库存回落情形下，工业企业或已逐步进入被动去库阶段。我们认为，下半年货币政策与财政政策仍有望进一步发力助力企业盈利修复：一方面三季度可能降准、四季度可能降息；另一方面财政支出腾挪空间及通过发行特别国债来腾挪财政空间。

企业盈利稳步回升，修复期待有为政策

2023年1—4月工业企业利润累计同比下降20.6%，较前值略微抬升0.8个百分点。营收利润率保持修复是促使企业盈利增速逐步回升的主要因素。2023年1—4月营业收入利润率为4.95%，较去年同期下降1.32个百分点，较今年1—3月环比抬升0.09个百分点，其中制造业利润率较上月小幅回升至3.89%，但仍处于低位。据我们测算，4月工业企业营收利润率大约为5.2%保持修复态势。同时，企业营收累计同比由负转正至0.5%，积极因素开始显现。

(资料图)

工业企业的费用有所回落，可见3月国常会强调的减税降费延续性政策效果有所显现，但工业企业的成本仍有所抬升，规模效应不足仍在推升成本。1—4月份，企业每百元营业收入中的成本为85.18元，环比1—3月增0.14元，每百元营业收入中的费用为8.40元，环比下降0.09元。从两者的环比边际变化对比来看，费用下降虽对成本上升有所对冲但仍有所不足。

我们认为货币政策及财政政策对于降低企业经营负担和改善企业盈利质量有重要作用。在货币政策方面，预计三季度可能降准，四季度可能降息缓解企业成本。在财政政策方面，将采取一系列措施帮助企业降低经营负担、改善企业盈利质量，对经济恢复较慢的薄弱领域和产业发展压力较大的产业加大减税降费力度，对部分财政收支压力较大区域加大转移支付支持力度，适时对部分企业和区域采取缓税措施。对于缓税减税降费等政策实施带来的资金缺口，我们认为有两种方式解决，一方面通过腾挪财政支出空间满足，另一方面可以通过发行特别国债来腾挪财政空间。

预计工业企业利润全年同比增速为-5.2%

营收利润率筑底回升向中枢回归是使得下半年工业企业盈利增速逐季回升的主要驱动因素。一方面，财政政策发力有望使得企业费用的抬升压力得到阶段性缓解；但另一方面，产能利用率相对较低使得规模效应不足加大企业成本压力对营收利润率有一定制约作用，其修复斜率取决于需求侧的修复强度。同时相较于去年较高的基数，今年营收利润率同比增速较低，是拖累工业企业盈利增速负增的主要因素。

下半年工业品价格预计仍然负增，工业品销量在弱修复情形下预计难有超预期强的表现，综合来看预计工业企业盈利增速全年仍将保持负增长，增速为-5.2%。

多数行业降幅收窄，装备制造一枝独秀

4月份多数行业利润同比降幅收窄，与新动能有关的装备制造业成为最大拉动板块，利润同比增长29.8%，内部结构上看，汽车行业受景气度改善和同期高基数影响，利润大幅增长20.4倍；电气机械行业受光伏设备等产品带动，利润增长37.5%，延续快速增长态势；通用设备行业受产业链恢复带动，利润增长63.7%。受汽车等行业带动，外资企业利润由降转增，4月外商及港澳台商投资企业利润同比增长16.3%。私营企业利润降幅明显收窄，私营企业利润降幅较3月份收窄7.3个百分点，但同比压力仍然较大，稳企业信心仍然重要。

4月份，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比增长36.5%，增速较3月份加快8.9个百分点。随着经济复苏向好，用电需求增加，带动电力行业利润增长45.3%；燃气生产和供应业、水的生产和供应业利润分别增长7.3%、17.4%。由于化工、煤炭采选行业产品价格降幅较大，利润分别下降63.1%、35.7%，成为规上工业利润增速掣肘项。

工业企业或逐步进入被动去库阶段，四季度补库强度取决于需求侧

2023年4月规模以上工业企业产成品存货同比增长5.9%，较前值9.1%大幅下降。据我们测算，4月实际库存同比增长约为9.9%，较前值11.9%亦有所回落，但幅度不及名义库存，可见当前价格因素对名义库存影响较大，实际库存或更能体现库存情况。

对工业企业而言，当前需求修复强度大于疲弱的供给，营收累计同比转正体现需求积极修复，工业企业或已开始逐步进入被动去库阶段。盈利增速不足压制企业扩产积极性，结合低位徘徊的工业产能利用率、企业利润增速以及进一步下行的工业品价格来看，工业企业在当前扩大供给的意愿较低，总体来看供给回落力度大于需求修复强度。

我们认为，工业企业去库周期在下半年或将见底并在四季度转向主动补库，但趋势性转向补库过程仍待需求侧发力，在工业品需求在弱修复情形下，或呈现较弱的补库状态。